La tenuta dell'Eurozona alla luce della nuova politica monetaria USA

Viviamo in un periodo di strana bonaccia. L’economia continua ad andar male: le imprese chiudono, i disoccupati aumentano, i giovani non trovano lavoro. Eppure la fiducia dei consumatori e degli imprenditori rilevata dalle indagini congiunturali aumenta e si vede qualche timido segnale di ripresa. Inoltre il famigerato spread – ossia la differenza tra il tasso sui titoli di Stato a lungo termine italiani e quello tedesco – continua a scendere e ha toccato i 155 punti base. Ormai il tasso di interesse in Italia è più alto di quello tedesco di un solo punto percentuale e mezzo. Ricordiamo che aveva raggiunto i 6 punti percentuali nel pieno della crisi del debito sovrano, nell’autunno del 2011. Cosa sta succedendo?
Nella seconda parte del 2013 e in questi primi mesi del 2014 è cambiato in modo radicale il quadro monetario e valutario internazionale per effetto della normalizzazione monetaria negli USA. La banca centrale americana (Fed) aveva perseguito finora una politica estremamente espansiva, denominata Quantitative Easing (QE), basata su acquisti di titoli di stato USA al ritmo di 85 miliardi di dollari al mese. Nella primavera del 2013, l’allora presidente della Fed, Ben Bernanke, ha annunciato la progressiva fuoriuscita dal QE, il cosiddetto tapering. Gli investitori hanno capito che era arrivato l’inizio della fine della liquidità a buon mercato e hanno reagito da subito, immediatamente dopo l’annuncio, senza neppure aspettare che il tapering venisse effettivamente realizzato (la riduzione degli acquisti di titoli è cominciata a a gennaio 2014), uscendo dai mercati dei Paesi emergenti e tornando ai mercati dei Paesi avanzati.
Dalla primavera-estate del 2013, quindi, si è manifestato un massiccio deflusso dei capitali dai Paesi emergenti (EM), caratterizzati da “fondamentali” deboli (squilibri di finanza pubblica, inflazione elevata), che ha provocato una diffusa tendenza al deprezzamento delle valute di questi Paesi rispetto al dollaro e all’euro. I Paesi più colpiti sono stati l’ India, l’Indonesia, la Turchia, il Brasile, l’Argentina, la Russia.
Il deprezzamento mette in moto una spinta inflazionistica nei Paesi emergenti (EM) perché accresce i costi degli input importati. Ne discende un rallentamento dell’attività produttiva negli EM nel breve periodo. Nel tentativo di frenare la fuoriuscita di capitali le banche centrali degli EM hanno aumentato i tassi di interesse: la politica monetaria negli EM ha assunto quindi una impostazione tendenzialmente restrittiva. Sembra un remake del fenomeno cosiddetto di capital reversal che ha colpito le economie asiatiche nel 1997.
Paradossalmente la fonte dei guai che sono capitati ai Paesi emergenti ha beneficiato l’Eurozona (EZ). Infatti i capitali fuggiti dagli EM si sono riversati sui Paesi avanzati.
Ma quali Paesi avanzati? Ricordiamo che gli investitori sono a caccia di rendimenti significativi (search for yield) in un contesto di tassi di interesse di politica monetaria che sono pari praticamente a zero sia in USA che in Europa. I tassi sui titoli pubblici tedeschi e americani, che sono appiattiti in prossimità dello zero, non sono sufficientemente interessanti. Gli unici rendimenti appetibili sono offerti dai Paesi il cui rischio sovrano non è irrilevante. Ecco perché sui Paesi deboli dell’Eurozona (i cosiddetti PIIGS) si sono riversati i capitali degli investitori in cerca di rendimenti sostanziosi. Naturalmente quando la domanda di attività finanziarie aumenta, il prezzo aumenta e il rendimento scende. Ecco perché il tasso di interesse sui titoli di Stato italiani è diminuito (relativamente a quello tedesco). Per lo stesso motivo, la Grecia è riuscita a tornare sul mercato dei capitali vendendo titoli di stato a investitori privati a tassi inimmaginabili solo un anno fa.
Mentre gli EM sono entrati in una fase di turbolenza macroeconomica, quindi, le condizioni finanziarie dei Paesi della periferia dell’EZ sono migliorate sensibilmente.
E la crescita? La crescita tarda ancora a dispiegarsi compiutamente. L’attività produttiva dell’EZ nel suo complesso procede con un ritmo modesto: 1% annuale (contro il 2,5% circa degli USA). Mentre il centro dell’EZ procede a una accettabile velocità di crociera, la periferia sta uscendo dalla recessione indotta dalla crisi del debito sovrano piuttosto faticosamente. La domanda interna ristagna e le esportazioni nette – che pure sono il fattore più dinamico della domanda aggregata – sono penalizzate dall’euro forte.

Le condizioni per una ripresa
Dopo anni di austerità fiscale, in qualche caso feroce, si delinea tuttavia un quadro di minor restrizione fiscale. Nel primo semestre 2014 sei Paesi dell’EZ (Francia, Italia, Spagna, Portogallo, Irlanda, Finlandia) hanno annunciato tagli di imposte anche se compensati da tagli di spese. Il clima culturale sembra cambiato anche a Bruxelles – e cambierà ancor più radicalmente, con ogni probabilità, dopo le elezioni europee – e un minimo di discussione almeno sulla tempistica del raggiungimento del pareggio di bilancio strutturale sembra avviato.
La BCE inoltre si è impegnata a tenere il tasso di interesse di politica monetaria al livello attuale fino al 2016, ossia dopo che la Fed avrà cominciato a fare risalire il suo tasso di politica monetaria.
Ci sono quindi le condizioni per una ripresa effettiva nei prossimi mesi. I rischi, paradossalmente, vengono dalla dinamica troppo fiacca dei prezzi. Mentre negli EM è infatti in corso una recrudescenza inflazionistica, nei Paesi avanzati si stanno radicando tendenze decisamente disinflazionistiche e si comincia a paventare il pericolo di una deflazione vera e propria. Tra le ragioni di questa tendenza ci sono la stabilizzazione del prezzo del petrolio e il rafforzamento dell’euro non solo rispetto al dollaro, ma anche rispetto alle valute degli EM. L’apprezzamento dell’euro rispetto alle valute di questi Paesi, infatti, rende meno cari i prodotti importati con conseguente riduzione della dinamica inflazionistica. Il tasso di inflazione nell’EZ attualmente viaggia al di sotto dell’ 1%, ma per alcuni Paesi della periferia sfiora lo zero. A marzo, ad esempio, in Italia l’inflazione era scesa allo 0.4%. Il rischio degli anni a venire è quello di una gelata dei prezzi e di una sindrome giapponese anche per l’EZ.