Introdotta fisicamente all’inizio del 2002, ma tecnicamente esistente a partire dai primi giorni del 1999, la moneta unica europea si accinge a vivere il suo sedicesimo anno di vita. Il bilancio – a onor del vero – non è dei più lusinghieri, soprattutto quando si tiene conto di quanto accaduto dopo lo scoppio della crisi finanziaria globale. Fino al 2007-2008 l’Eurozona si distingueva per una performance – misurata in termini di crescita del prodotto e andamento di inflazione e disoccupazione – che era analoga o peggiore di quella registrata in molti altri Paesi avanzati. Dopo il 2008, l’Unione Monetaria Europea diventa una delle aree maggiormente esposte alle conseguenze della crisi. Non tanto e non solo per quanto accaduto nei trimestri immediatamente successivi lo scoppio della bolla del sub-prime, quanto piuttosto per la nuova fase recessiva che – in concomitanza con la crisi dei debiti sovrani – investe i cosiddetti PIIGS (Portogallo, Irlanda, Italia, Grecia e Spagna).
Ciò che accade a partire dall’inizio della crisi greca (gennaio 2010) è ampiamente noto. Una dopo l’altra, Grecia, Irlanda e Portogallo fronteggiano una profonda crisi economico-finanziaria che li porta a chiedere assistenza alla Troika composta da Fondo Monetario Internazionale, Banca Centrale Europea e Commissione Europea, al fine di evitare un vero e proprio default sovrano. In meno di un anno la crisi contagia anche Spagna e Italia e si associa all’avvio di una nuova, profonda fase di recessione. Al fine di evitare che la crisi finanziaria possa assumere dimensioni ancora più cospicue, vengono varati dei piani di austerità fiscale che tuttavia, nella stragrande maggioranza dei casi, si rivelano controproducenti. La restrizione fiscale – concepita per garantire la sostenibilità dei debitori sovrani (gli emittenti il debito pubblico) – aggrava ulteriormente la caduta del prodotto nazionale, contribuendo in tal modo ad acuire (anziché lenire) i problemi di sostenibilità del debito sovrano stesso. La produzione industriale crolla e la disoccupazione aumenta, soprattutto quella giovanile.
Il futuro dell’euro: tra innovazione istituzionale e dissoluzione del progetto di unione monetaria
L’inasprirsi delle condizioni economico-finanziarie in molte economie dell’Eurozona scatena due diversi tipi di reazione. Da un lato i governi nazionali e la burocrazia europea si rendono protagonisti di una serie di innovazioni istituzionali volte a rafforzare l’architettura dell’Unione Monetaria al fine di garantirne la definitiva messa in sicurezza. Vanno letti in questa prospettiva i provvedimenti che hanno condotto alla costituzione del Fondo Salva Stati, prima, e alla definizione dei passi fondamentali per la costituzione dell’Unione Bancaria, poi, passando attraverso l’annuncio – mai concretizzatosi sinora in azioni vere e proprie – riguardante l’attivazione delle cosiddette operazioni OMT (Outright Monetary Transactions) che mettono (in linea di principio) la BCE nella condizione di salvare qualsiasi Stato sovrano membro dell’Eurozona in difficoltà. Per certi versi si viene così a confermare ciò che Jean Monnet aveva teorizzato quasi 50 anni prima – “L’Europa non verrà costruita tutta a un tratto. Verrà costruita nelle crisi e sarà il risultato delle soluzioni adottate in quelle crisi” –, vale a dire un insieme di risposte alle situazioni di crisi volte a rafforzare la costruzione europea mediante il superamento delle crisi stesse!
Dall’altro lato, invece, in molte aree dell’Unione Monetaria, l’Euroscetticismo inizia a essere sempre più diffuso. Dopo il successo del Movimento 5 Stelle in Italia, si vanno affermando formazioni neo-populiste contrarie all’euro praticamente ovunque. L’ultimo successo in ordine di tempo è quello ottenuto dal Fronte Nazionale di Marine Le Pen in Francia in occasione del primo turno delle elezioni amministrative. Uscire dall’euro diventa il grido di battaglia di molte formazioni politiche, che individuano nella moneta comune il fattore maggiormente responsabile della bassa crescita e della crescente disoccupazione europea. Nelle pagine che seguono si cercherà di fare chiarezza sui punti più importanti riguardante la scelta se stare nella o uscire dalla Unione Monetaria al fine di fornire una risposta il più possibile univoca a una domanda molto chiara. Per un Paese come l’Italia, uscire dall’euro equivale a una catastrofe o a una liberazione?
L’abbandono dell’euro: alcune doverose premesse
Prima ancora di discutere dei pro e contro dell’uscita dall’euro, è necessario fare chiarezza su alcune questioni fondamentali. In primo luogo, l’abbandono dell’Unione Monetaria non può avvenire a seguito di un procedimento di espulsione “forzato” dagli altri Paesi membri della moneta unica. Semmai, il Trattato di Lisbona (articolo 50) prevede che ogni Stato membro possa decidere di recedere dall’Unione. Il recesso deve però riguardare non solo l’adesione all’Eurozona, ma all’Unione europea nel suo complesso. Una eventualità ancora più complicata di quella possibile abbandonando “solo” la moneta unica, in quanto si tratterebbe di rinunciare alla partecipazione al mercato unico europeo e a un processo di associazionismo economico-politico che dura da quasi 60 anni. Per di più, il recesso dall’Eurozona e dall’Unione europea si accompagnerebbe a una probabile discriminazione commerciale attuata nei nostri confronti dai Paesi ancora membri dell’Unione europea. È infatti probabile una serie di misure ritorsive che si sostanzierebbero nella mancata applicazione della clausola di nazione più favorita. In altre parole, il nostro Paese non potrebbe godere delle migliori condizioni commerciali (riconducibili alla presenza di minime barriere tariffarie e non) offerte dall’Unione europea nei confronti dei suoi partner.
In secondo luogo, l’abbandono dell’euro non coincide con la tradizionale manovra di svalutazione/deprezzamento di un tasso di cambio fisso (come quella che vide protagonista la Lira nel settembre 1992), perché quasi 16 anni di funzionamento della moneta unica hanno “eurizzato” non solo le attività finanziarie, ma anche le passività finanziarie degli operatori italiani. Un aspetto fondamentale che costituisce la “scomoda eredità” dell’Unione Monetaria. Qualora un Paese come l’Italia decidesse di uscire dall’euro e adottasse una nuova moneta (Nuova Lira) è assai probabile – per non dire certo – che quest’ultima conoscerebbe un deprezzamento rispetto alla parità nei confronti dell’euro fissata all’inizio del 1999. L’uscita dall’euro cum deprezzamento della Nuova Lira si manifesterebbe in un contesto in cui le passività finanziarie sono denominate in una moneta (euro) che una volta abbandonata continuerà a esistere e a denominare gran parte dei contratti di debito in essere, provocando un onere aggiuntivo. Questo è il problema maggiore legato a ciò che è stato tecnicamente definito il “rischio di ridenominazione”.
In terzo luogo, uscire dalla moneta unica non è scelta speculare a quella di entrata nella moneta unica per due ordini di motivi: l’introduzione dell’euro ha comportato la creazione ex-novo di un sistema dei pagamenti sovranazionale – prima inesistente – caratterizzato dalla presenza di un’enorme quantità di poste denominate in euro (dovute a stock di debito/credito) tra soggetti economici. L’uscita dall’euro alle condizioni prima descritte produrrebbe un effetto domino difficilmente gestibile, causato dalla probabile condizione di inadempienza da parte di molti debitori italiani. Un debitore inadempiente rende infatti inesigibili i crediti vantati nei suoi confronti; riducendo la capacità economica dello stesso creditore e scatenando a sua volta una serie di ulteriori conseguenze a cascata. Il probabile conseguente blocco del sistema dei pagamenti si accompagnerebbe al fallimento di numerosi intermediari finanziari e al collasso dei flussi commerciali e finanziari (almeno quelli interni all’Eurozona). Inoltre, l’abbandono dell’euro è normalmente associato – come appena sottolineato – ad aspettative di deprezzamento del tasso di cambio della nuova moneta che andrebbe a sostituire l’euro nello stato “secessionista”, mentre l’introduzione dell’euro costituiva l’ultimo passo di un processo naturalmente associato “per costruzione” ad aspettative di cambi stabili.
L’abbandono dell’euro: liberazione?
L’abbandono dell’euro consentirebbe di risolvere quelli che sono oggi considerati i due maggiori problemi con cui si confronta l’economia italiana, vale a dire competitività e finanza pubblica? La risposta è negativa. È vero che abbandonando l’unione monetaria si riacquisterebbe sovranità e flessibilità nella conduzione della politica monetaria, valutaria e fiscale, liberandosi dalle regole previste dalla costruzione monetaria europea. È vero che – almeno in linea di principio – il ritorno all’autonomia monetaria permetterebbe di stampare moneta in quantità tale da scongiurare, sempre e in qualsiasi condizione, una crisi sovrana. Ed è anche vero che il probabile deprezzamento del tasso di cambio della nuova moneta garantirebbe un certo recupero di competitività – benché inferiore a quello normalmente stimato sino a qualche anno fa, per via della presenza sempre più diffusa delle reti di produzione globale che alterano l’impatto di una variazione del tasso di cambio sulla competitività di costo e di prezzo di un sistema economico. Tuttavia ciò non significa necessariamente che verrebbero risolti i problemi di un Paese che – ben prima dell’introduzione della moneta unica – ha smesso di crescere con continuità e intensità e che – sempre prima della introduzione della moneta unica e della definizione delle regole fiscali contenute nel Trattato di Maastricht e nelle diverse versioni del Patto di Stabilità e Crescita – ha accumulato una straordinaria quantità di debito pubblico e di inefficienze di varia natura. In particolare, esiste il rischio che il ritorno alla sovranità nazionale potrebbe essere foriero di nuovi maggiori costi generati dalle conseguenze negative provocate dalla ritrovata autonomia decisionale! A supporto di tale (paradossale) conclusione basterebbe ricordare le performances del sistema economico italiano nel periodo in cui il tasso di cambio godeva ancora di un certo margine di flessibilità. Le ricorrenti svalutazioni si accompagnavano a temporanei guadagni di competitività rapidamente vanificati dalla crescita dell’inflazione. In tempi più recenti – negli anni a cavallo dell’introduzione della moneta unica – non andrebbe dimenticato ciò che la classe dirigente del Paese non è riuscita a realizzare quando – proprio grazie alla moneta unica – sarebbe stato possibile raccogliere dei benefici concreti e immediati. Il dividendo dell’euro – costituito dalla minor spesa per interessi sul debito pubblico associata alla consistente riduzione degli spread realizzatasi tra il 1998 e il 2007 – è stato letteralmente sperperato, evitando di realizzare le tanto auspicate e necessarie riforme strutturali e preferendo espandere la già elevata spesa pubblica primaria. Più recentemente, la spinta verso le stesse riforme strutturali è scomparsa non appena il governatore della BCE ha de facto annullato il panico sui mercati varando le già citate misure straordinarie di carattere monetario (OMT). Più in generale, non andrebbe dimenticato che gran parte delle riforme effettuate nel corso degli ultimi decenni sono state realizzate solo in conseguenza di episodi di crisi (vedasi le riforme pensionistiche 1995 e 2011). Una conclusione davvero amara che consente di ribadire come i sostenitori della tesi della liberazione dall’euro scontino un contesto di lungimiranza e capacità decisionale da parte della classe dirigente del Paese che in realtà sembra più un wishful thinking che uno scenario realistico.
L’abbandono dell’euro: catastrofe?
Per contro, ci sono numerosi elementi che inducono a ritenere che l’abbandono dell’euro potrebbe rivelarsi una catastrofe, non solo per l’economia italiana, ma anche per il resto dell’Eurozona in conseguenza sia della dimensione che delle interconnessioni che il nostro Paese vanta all’interno dell’Unione Monetaria. L’abbandono dell’euro – soprattutto se anticipato dagli operatori – si accompagnerebbe a una crisi di fiducia generalizzata contemporanea al rialzo dei tassi di interesse e a fughe di capitali. Oltre all’immediato ampliamento degli spread sovrani e ai conseguenti problemi sul fronte della sostenibilità dei conti di finanza pubblica, si evidenzierebbero difficoltà crescenti per il sistema bancario.
Le banche soffrirebbero sia a causa della loro maggior esposizione – rispetto alla condizione esistente negli anni immediatamente precedenti lo scoppio della crisi – nei confronti del debitore sovrano, la cui eventuale situazione di difficoltà andrebbe a ripercuotersi sui minori valori degli attivi dei bilanci degli intermediari bancari; sia in conseguenza delle difficoltà sul fronte della raccolta di fondi (sia sul mercato interno che – soprattutto – estero). Il credit crunch sarebbe inevitabile. I fenomeni di insolvenza e bancarotta sarebbero diffusi sia tra le imprese non finanziarie che tra le banche. I costi per l’economia reale in termini di caduta dell’occupazione e della produzione sarebbero ingenti, con notevoli effetti di traboccamento al di fuori dei confini nazionali.
Un elemento cruciale nell’intero processo è costituito dalla materializzazione del già citato rischio di denominazione. In altre parole, le passività finanziarie che sono state emesse sotto la legislazione di Roma potrebbero essere ridenominate nella nuova moneta nazionale, la nuova Lira (deprezzata rispetto all’euro). In questo caso il debito in essere – venendo ridenominato nella nuova moneta – genererebbe dei costi significativi per i creditori, che si troverebbero a possedere degli strumenti finanziari il cui controvalore in euro sarebbe significativamente ridotto. Anche il potere d’acquisto dei risparmiatori domestici ne soffrirebbe notevolmente! Al contrario, le passività finanziarie che sono state emesse sotto la legislazione estera (ad esempio quella britannica) non potranno essere ridenominate nella nuova Lira. In tal caso, il costo dell’abbandono dell’euro – in presenza di una nuova moneta nazionale deprezzata nei confronti della moneta unica – ricadrebbe sul debitore (sovrano o privato) italiano. Tanto più cospicuo è il deprezzamento del tasso di cambio tanto maggiore diventa l’onere per il debitore italiano, che fronteggia così un maggior rischio di insolvenza. Una situazione per lungo tempo vissuta a caro prezzo dai Paesi emergenti, il cui debito – quasi esclusivamente denominato in una moneta straniera quale il dollaro USA e spesso emesso sotto la legislazione statunitense – diventava rapidamente insostenibile in presenza di fenomeni di deprezzamento del tasso di cambio della moneta domestica nei confronti della valuta americana. Il recente caso dei Fragile 5’s e più ancora quello dell’Argentina del 2001-2002 sono emblematici. Dopo aver mantenuto per 10 lunghi anni un tasso di cambio pari all’unità nei confronti del dollaro – in conseguenza del currency board introdotto da Menem nel 1991 –, il pesos argentino ha registrato tra la fine del 2001 e i primi mesi del 2002 un deprezzamento superiore al 200%, che ha letteralmente devastato i bilanci di famiglie, imprese e banche le cui passività finanziarie erano per lo più denominate in Dollari. Nel giro di poche settimane le crescenti difficoltà si sono rapidamente trasformate in un episodio di crisi triplice: la crisi sovrana si è infatti andata accompagnando a una crisi valutaria e bancaria le cui conseguenze sono state davvero impressionanti.
Per apprezzare il grado di realismo dello scenario da incubo appena ricostruito è sufficiente esaminare quanto accaduto in Grecia a cavallo dello scoppio della crisi sovrana del 2010. Prima dello scoppio della crisi più del 90% dei titoli del debito sovrano greco era stato emesso sotto la legislazione ellenica; e oltre il 75% del debito sovrano greco era detenuto da operatori esteri. Una volta che la crisi ha iniziato a manifestarsi (a partire dai primi mesi del 2010), la quota di titoli sovrani greci detenuta da soggetti esteri rapidamente si è dimezzata in conseguenza delle diffuse aspettative di insolvenza del sovrano greco. La difficoltà, inizialmente sperimentata dalla Grecia a trovare finanziamenti, è degenerata in un vero e proprio mancato accesso ai mercati internazionali che ha condotto alla richiesta di finanziamenti ufficiali alla Troika. La condizionalità della Troika è stata, come al solito, decisamente vincolante e non si è limitata alla definizione di pacchetti di misure di riforme strutturali e di austerità fiscale, ma si è spinta a costringere il governo di Atene ad aumentare la quota di titoli emessi sotto la legislazione straniera che ha raggiunto – nel marzo 2012 – la quota del 90% del debito totale emesso. Aumentando considerevolmente l’eventuale costo di un abbandono dell’euro si è limitata de facto la possibilità per il governo greco di introdurre misure opportunistiche per ridurre il peso del proprio debito mediante svalutazione della (eventuale) nuova moneta. In altre parole, vengono costruite le condizioni che “incentivano” il Paese in crisi a non dichiarare default!
Il futuro dell’euro: quo vadis?
I risultati sinora conseguiti dall’euro non sono stati affatto soddisfacenti. D’altro canto, l’abbandono della moneta unica provocherebbe conseguenze ancor più negative dei costi sinora sopportati. Emerge quindi un quadro apparentemente sconfortante. Se l’abbandono dell’euro è una catastrofe, la permanenza all’interno dell’Eurozona risulta comunque foriera di costi notevoli. Sembra quindi che i Paesi membri dell’Eurozona si siano infilati in un cul de sac da cui diventa impossibile uscire.
In realtà, ciò non è vero. Esiste la possibilità di trasformare l’Unione Monetaria Europea in un progetto capace – almeno nel medio-lungo termine – di generare dei sostanziali benefici. Per rendere sostenibile nel tempo la partecipazione all’Eurozona sono più che mai necessarie delle riforme su un doppio livello.
Da un lato, è più che mai fondamentale proseguire con la revisione dell’architettura istituzionale europea, con il fine ultimo di irrobustirne la governance ridefinendo in modo chiaro i rapporti tra centro e periferia – anche e soprattutto in ambito fiscale. Non esiste alcuna possibilità di sopravvivenza dell’euro nel più lungo periodo che non contempli la messa in comune di risorse fiscali. Il federalismo fiscale è uno dei fattori fondamentali che spiegano il successo dell’unione monetaria statunitense. Lo stesso progetto di unificazione bancaria prevede la costituzione di un meccanismo di sicurezza fiscale comune (common fiscal backstop) al fine di limitare il rischio che una crisi bancaria originata all’interno di uno Stato nazione membro dell’unione non venga rapidamente sedata per via della mancanza di risorse adeguate e possa rapidamente traboccare all’interno di altre economie attraverso i canonici canali di interdipendenza e contagio.
Dall’altro lato, è assolutamente cruciale favorire all’interno di ciascuna nazione quelle riforme strutturali che consentirebbero di diminuire le rigidità ancora esistenti in molti mercati, abbattere i costi e i ritardi della burocrazia, aumentare la produttività spesso stagnante (il caso italiano di questi ultimi anni costituisce purtroppo il naturale, ovvio riferimento), sostenendo in tal modo un importante recupero di competitività e garantendo la creazione di un ambiente incline ad accogliere investimenti diretti provenienti dal resto del mondo.
Senza una nuova radicale fase di riforme, il nostro Paese – così come le altre economie della periferia – rischia davvero di rimanere nuovamente strangolato. È davvero giunto il tempo di agire.
