Vigilanza e prevenzione suimercati finanziari

Risparmio, risorsa strategica Un mercato finanziario sviluppato e ben funzionante è condizione necessaria di un’economia evoluta. Alla base di un sistema produttivo c’è un’infrastruttura che assicura l’approvvigionamento e l’allocazione di una risorsa, il denaro, materia prima essenziale per lo svolgimento delle attività economiche: questa infrastruttura è il mercato finanziario. Tra finanza ed economia reale c’è, quindi, una correlazione molto stretta: la finanza alimenta l’economia, che a sua volta crea ricchezza e alimenta la finanza in un circolo che dovrebbe essere virtuoso. Il denaro - in tutte le sue forme, a cominciare da quella del risparmio - è una risorsa economica di importanza strategica al pari dell’energia, dell’acqua e delle altre principali materie prime. La sua importanza è così grande, che i padri fondatori della nostra Repubblica hanno sentito l’esigenza di tutelare la “risorsa risparmio”, assegnandole un posto nella Costituzione italiana (articolo 47). Il legislatore ha poi voluto dare attuazione al principio enunciato nella Legge fondamentale attraverso vari presidi normativi, tra cui la disciplina della sollecitazione al pubblico risparmio. Chiunque intenda attingere al serbatoio del risparmio deve attenersi a determinate prescrizioni indicate dalla legge (Testo unico della finanza), e questo proprio perché al risparmio viene riconosciuta una valenza di “bene pubblico”, degno di salvaguardia. Il principale caposaldo della normativa in vigore è che risparmiatore e investitore devono essere messi in condizione di prendere decisioni consapevoli in merito all’allocazione dei propri mezzi finanziari. La consapevolezza dei rischi e delle prospettive deriva da un patrimonio di informazioni, tale da garantire la trasparenza sui prodotti offerti. Altro caposaldo è che chi opera sul mercato per intercettare i flussi di risparmio deve attenersi a determinate regole di condotta, che risultino corrette ai fini del rispetto dei soggetti sollecitati e dell’integrità del mercato nel suo complesso. A presidio di entrambi i capisaldi il legislatore ha chiamato in vita nel 1974 un’apposita autorità di vigilanza, la Consob, che ha come suo compito istituzionale proprio quello di vigilare sulla trasparenza delle informazioni e la correttezza dei comportamenti. La Consob: aree di intervento e azionimirate Consob opera nel contesto di un sistema di vigilanza, in cui agiscono anche altri soggetti: la Banca d’Italia che persegue l’obiettivo della stabilità del sistema creditizio; l’Antitrust competente sui profili della concorrenza; l’Isvap per le assicurazioni; la Covip per i fondi pensione. Il sistema attuale, nel suo complesso, è stato giudicato dal Fondo monetario internazionale in linea con gli standard più evoluti dei Paesi del G8. Questo assetto, tuttavia, può essere migliorato, dando piena attuazione al modello di vigilanza per finalità, articolato su tre soli pilastri: alla Banca d’Italia la stabilità; alla Consob la trasparenza delle informazioni e la correttezza dei comportamenti; all’Antitrust la concorrenza. Un disegno di legge sulla riforma delle authorities, che prevede la tripartizione della vigilanza e l’accorpamento delle competenze di Isvap e Covip presso Consob e Banca d’Italia, non ha raggiunto finora il traguardo dell’approvazione. Un intervento di questo tipo resta auspicabile, perché semplificherebbe e razionalizzerebbe il nostro sistema. La “risorsa risparmio” continua a essere relativamente abbondante nel nostro Paese. È noto che - nonostante le recenti difficoltà, legate al carovita e alla scarsa crescita economica - gli italiani mantengono una propensione al risparmio molto elevata nel confronto internazionale. Da anni, tuttavia, la tendenza è in calo. È un dato che merita la massima attenzione. In particolare va analizzato il fenomeno dell’emorragia dei fondi comuni d’investimento, che si sono affermati come uno dei principali strumenti di allocazione del risparmio in alternativa a quello più tradizionale dei titoli di Stato. Fra il 2006 e il 2007 la tendenza al disinvestimento dai fondi ha assunto dimensioni rilevanti. Occorre acclarare quanto prima le cause di questo fenomeno e, per quanto possibile, adottare adeguate contromisure. Eventuali correttivi potrebbero richiedere anche un intervento normativo del legislatore. Le autorità di vigilanza (Consob e Banca d’Italia) hanno già istituito un apposito gruppo di lavoro, cui partecipano i maggiori operatori del mercato. Il giacimento del risparmio è al tempo stesso presupposto e risultato di un mercato finanziario ben funzionante. A quel giacimento attingono le imprese, quando scelgono di reperire denaro fresco attraverso la quotazione in Borsa o le emissioni obbligazionarie. Quello stesso serbatoio è la sorgente che alimenta la previdenza complementare, sempre più importante in una società in progressivo invecchiamento. La scorta del risparmio funge da ammortizzatore anticiclico nelle fasi di congiuntura negativa, attenuando eventuali shock economici. Il luogo in cui un mercato finanziario trova la sua espressione più compiuta è la Borsa, la piazza in cui si incontrano la domanda e l’offerta di strumenti finanziari, da quelli più semplici (azioni, obbligazioni, titoli di Stato) fino ai derivati più complessi. Un’impresa che voglia cercare canali di finanziamento alternativi a quelli del credito bancario, per approvvigionarsi di denaro a condizioni più vantaggiose, può scegliere di accedere alla Borsa, andando ad attingere al serbatoio del pubblico risparmio. Prima di accedere a quel giacimento, le imprese hanno bisogno di due autorizzazioni: l’ammissione a quotazione da parte della società di gestione del mercato e l’autorizzazione da parte della Consob alla pubblicazione di un prospetto informativo, che serve a mettere gli investitori interessati in condizione di pervenire a un fondato giudizio sul prodotto finanziario (le azioni), che stanno valutando. Sui costi e i benefici della quotazione il dibattito fra gli esperti è in corso da tempo. I mezzi finanziari freschi raccolti in Borsa possono sostenere la crescita di un’impresa, giocando un ruolo determinante per il suo futuro; ma possono anche andare a riequilibrare squilibri accumulati nel passato. Di certo, a fronte del beneficio di raccogliere mezzi freschi ci sono gli oneri e gli adempimenti (con i relativi costi), cui sono soggette le società quotate, nonché i rischi connessi con la contendibilità del controllo delle imprese. L’economia reale può trovare nella finanza uno strumento prezioso di supporto e di sviluppo, a condizione però che si inneschi un circolo virtuoso di crescita, con ricadute positive per l’una e per l’altra componente. Tuttavia l’esperienza mostra che la finanza può anche avere un impatto negativo, talvolta addirittura distruttivo, nella vita delle imprese e del mercato. Sistemi ben funzionanti: l’unione fa la forza Un sistema ben funzionante è il risultato degli sforzi convergenti di una pluralità di soggetti: gli emittenti, i mercati, gli intermediari, le autorità di vigilanza, i legislatori. Il fallimento di uno di questi fattori o di alcuni di essi può avere ripercussioni sull’intera catena, dando luogo a crisi di varia natura e di portata diversa. Tutti devono fare al meglio la loro parte. Per ridurre al minimo il rischio di crisi, gli emittenti, cioè le società che emettono strumenti finanziari, devono dotarsi di una struttura interna che garantisca lo svolgimento fisiologico delle funzioni essenziali alla vita dell’impresa. La conduzione operativa della società spetta all’organo di gestione (il Consiglio di amministrazione o il Consiglio di gestione). I controlli interni sono affidati all’organo di supervisione (il Collegio dei sindaci o il Consiglio di sorveglianza). Un secondo livello di controllo, al di fuori del perimetro societario, è costituito dai revisori dei conti. Un’altra forma di monitoraggio - sia pure meno penetrante, perché si basa in parte sulle informazioni fornite dalle stesse società - è data dalle agenzie di rating, dalla comunità degli analisti finanziari e dagli organi di informazione. Salendo nella catena dei controlli, si arriva alle autorità di vigilanza, che operano all’interno di un quadro normativo fissato dai legislatori, cioè il Parlamento nazionale e, in misura sempre crescente, la Commissione europea. Considerazioni analoghe valgono per i mercati. Un sistema finanziario ha bisogno di piattaforme di negoziazione affidabili, veloci ed efficienti, tali da assicurare, a costi contenuti, pari condizioni d’accesso a tutti gli operatori. A questo proposito il mercato italiano sta sperimentando da alcuni mesi due importanti novità: da una parte l’entrata in vigore, a novembre del 2007, della nuova direttiva europea sui servizi d’investimento, nota con l’acronimo di MiFID (Markets in Financial Instruments Directive), che dovrebbe favorire la concorrenza tra piattaforme; dall’altra l’acquisizione della Borsa italiana, la principale società di gestione del mercato nel nostro Paese, da parte del London Stock Exchange (LSE), la società di gestione della Borsa di Londra, la maggiore piazza finanziaria europea. L’impatto è ancora in fase di valutazione e non è dato conoscerne tutti gli effetti. È auspicabile che le due innovazioni portino vantaggi per il mercato. Anche gli intermediari svolgono un ruolo determinante per il buon funzionamento del mercato. Lo si è visto, per esempio, nelle vicende Cirio, Parmalat e Argentina, in cui Consob è intervenuta con provvedimenti sanzionatori dopo aver riscontrato violazioni della normativa che disciplina il collocamento degli strumenti finanziari presso il pubblico. Anche in materia di comportamento degli intermediari la MiFID introduce miglioramenti significativi, che dovrebbero rafforzare le tutele a vantaggio dei risparmiatori. L’autorità di vigilanza tuttavia non si misura solo sulla capacità di intervenire ex post attraverso le sanzioni: la sfida più difficile è quella della vigilanza preventiva. Da anni Consob è impegnata per estendere sempre più la sua attività, dalla repressione alla prevenzione. L’autorità ha affinato gli strumenti per rilevare tempestivamente eventuali sintomi di patologia che arrivino dal mercato, prima che questi deflagrino in crisi. Oggi, molto più che in passato, il mercato viene scandagliato e ascoltato alla ricerca di possibili segnali di anomalia. I risultati sono soddisfacenti, ma non è il caso di abbassare la guardia. In un mercato in continua trasformazione i fattori di crisi possono annidarsi in focolai di volta in volta diversi. Lo dimostra la recente crisi dei mutui subprime, che dalla metà dell’anno scorso sta scuotendo i mercati finanziari internazionali. L’epicentro si è avuto negli Stati Uniti, ma gli effetti si sono subito propagati alla Gran Bretagna, alla Germania e in misura minore alla Francia. Nessun segnale premonitore della crisi è stato colto in anticipo dalle autorità di vigilanza dei Paesi più interessati. Sull’Italia l’impatto diretto è stato, almeno finora, marginale. Tra i fattori che hanno protetto il nostro sistema finanziario si possono annoverare la tradizionale prudenza degli operatori italiani nell’erogazione del credito, la scarsa diffusione degli strumenti finanziari più innovativi, ma a più alto rischio, e un’attività di vigilanza e sanzionatoria resa particolarmente attenta da precedenti dolorose vicende. L’Italia resta però esposta agli effetti indiretti, dovuti principalmente alla crisi generale di liquidità, che sta sempre più colpendo i mercati. Consob segue con attenzione l’evolversi della situazione e partecipa in tutte le sedi, nazionali e internazionali, alla ricerca dei possibili rimedi anticrisi. Gli interventi che potrebbero rendersi necessari riguardano l’attività delle agenzie di rating e le norme di stesura dei bilanci. Le agenzie di rating dovranno assoggettarsi, verosimilmente sulla base di un codice di autodisciplina, a regole più stringenti in materia di esplicitazione del metodo di lavoro, di gestione dei conflitti d’interessi e di monitoraggio periodico dei titoli esaminati. Per quanto riguarda i criteri di rappresentazione contabile, è al vaglio l’ipotesi di includere nei bilanci consolidati di gruppo anche quei veicoli societari che oggi figurano al di fuori del perimetro del consolidato, nonostante le ripercussioni che possono avere sui conti delle società. In questo caso, come in altri in passato, bisognerà trovare un punto di equilibrio tra l’esigenza di un maggior rigore normativo e quella di adottare regole applicabili e non penalizzanti per il mercato. Sappiamo per esperienza che il pendolo della regolamentazione oscilla tra questi due poli: all’indomani di una crisi si rafforza la domanda di un giro di vite normativo; poi, non appena il quadro si rasserena, il pendolo tende di nuovo verso regole più lasche. Ogni nuovo intervento normativo va esaminato alla luce di una valutazione fra costi e benefici delle regole. Dopo la crisi subprime è necessario intervenire con gli opportuni correttivi, ma in un mercato globale qualsiasi intervento dovrà essere concordato a livello internazionale. Non ci sono scorciatoie nazionali. La strada si fa così più lunga, ma è senza alternative. Soluzioni circoscritte all’ambito di un solo paese rischierebbero di penalizzare i più virtuosi, innescando un fenomeno di migrazione verso le giurisdizioni più permissive.