Gli hedge fund e le banche Da ormai parecchi mesi ci troviamo in un periodo di agitazione dei mercati in cui molte delle principali banche mondiali hanno annunciato sostanziali perdite, le oscillazioni dei prestiti interbancari hanno raggiunto livelli storici e i rendimenti sui titoli di Stato americani sono notevolmente calati. In questo periodo, la capitalizzazione in Borsa del settore bancario americano è diminuita del 20% circa e i prezzi delle azioni delle banche europee si sono abbassati in misura persino maggiore. I deprezzamenti azionari hanno colpito in modo significativamente più pesante le banche fortemente coinvolte nei mutui subprime o in altre operazioni di cartolarizzazione, cioè moltissimi grandi istituti di credito in Europa e negli Stati Uniti. Tuttavia, durante questa fase di turbolenza e di incertezza, si è parlato poco di una parte del settore finanziario al centro dell’attenzione prima che le enormi perdite dei mutui subprime deviassero l’attenzione generale sulle banche. Anche se problemi potrebbero ancora venire alla luce, sino ad oggi i fondi di investimento hedge sembrano avere resistito abbastanza bene alla tempesta, almeno secondo gli indici pubblicati per il settore, che mostrano sostanziali rialzi in quasi ogni mese nel corso del 2007. Questo rappresenta certamente un paradosso per coloro che credono necessaria la regolamentazione governativa del mercato finanziario per stabilizzarli e proteggere i consumatori. All’interno della classe politica, l’allarme per gli hedge fund è ben sintetizzato da una lettera dell’ottobre 2006 inviata dal Senatore Charles Grassley (Repubblicano, Iowa), in seguito presidente della Commissione Finanza al Senato, al Segretario del Tesoro, Paulson: «Oggi il settore degli hedge fund consta di oltre 9.000 fondi che gestiscono più di 1,1 trilioni di miliardi in azioni. Nonostante questa considerevole presenza nel nostro mercato finanziario e in generale nella nostra economia, gli hedge fund non sono soggetti alle norme sulla trasparenza e la divulgazione che si applicano agli altri strumenti finanziari. Inoltre, possono operare in modo quasi completamente svincolato dalla sorveglianza e dalla regolamentazione del governo». L’ipotesi sottesa a queste affermazioni è che la regolamentazione costituisce l’unico modo di proteggere il pubblico dai rischi associati all’attività finanziaria. Alla luce del fatto che il settore più pesantemente regolato nella nostra economia - l’attività bancaria - ha incontrato notevoli difficoltà finanziarie negli ultimi mesi, questa ipotesi merita di essere sottoposta ad un esame critico. Qualsiasi considerazione deve considerare la storia finanziaria degli Stati Uniti, che fornisce solo due esempi di collasso di un intero settore: il settore bancario durante la Grande Depressione, e le casse di risparmio e, ancora, il settore bancario durante il crollo del mercato immobiliare a cavallo tra gli anni Ottanta e Novanta. In altre parole, il settore bancario, regolamentato e sorvegliato dai governi statali e federali, è sempre stato caratterizzato da una notevole instabilità, sia prima che dopo la crisi del ‘29. La questione è se la regolamentazione possa consentire a un settore intrinsecamente instabile di funzionare con un ragionevole grado di stabilità, oppure se la regolamentazione stessa sia responsabile della storica instabilità che ha afflitto l’attività finanziaria. L’apparente stabilità del settore degli hedge fund in un periodo di mercati finanziari fortemente agitati potrebbe fornire una risposta. Stabilità, assunzione del rischio e regolamentazione delle banche C’è una scuola di pensiero che concepisce l’attività bancaria come fisiologicamente instabile e pertanto bisognosa di regolamentazione governativa. Questa tesi procede fondamentalmente dall’osservazione che le banche ottengono depositi del fatto che possono essere prelevati su richiesta, mentre concedono prestiti che possono protrarsi per molti anni. Perciò una banca è sempre soggetta a un’instabilità intrinseca, data la profonda discrepanza temporale tra i suoi crediti (i prestiti) e i suoi debiti (i depositi). Ai nostri fini, ciò potrebbe essere visto come una distinzione chiave tra banche e hedge fund, che, pur potendo investire anche in operazioni molto più rischiose rispetto alle banche, godono di finanziamenti non soggetti al ritiro su richiesta, come accade per i depositi bancari. Questa, tuttavia, potrebbe non essere una distinzione così importante come sembra, perché anche se il finanziamento degli hedge fund non è a breve termine, esso è suscettibile di prelievo qualora il fondo dovesse subire un grave crollo del valore delle azioni. Quasi tutto il finanziamento dei fondi hedge è collateralizzato e un serio deprezzamento dei valori collaterali spingerebbe i prestatori a chiedere la restituzione del prestito o a domandare più garanzie accessorie, con gravi ripercussioni finanziarie per il fondo. Quindi la domanda rimane: perché le banche sottoposte a regolamentazione stanno attraversando un periodo d’instabilità, mentre i fondi hedge non regolati sembrano stabili e persino prosperosi? E infine, tutto questo che cosa ci insegna sulla regolamentazione? È importante notare come la regolamentazione delle banche sia alquanto migliorata nel corso dell’ultimo quarto di secolo, eliminando alcuni motivi di instabilità. Per esempio, alle banche è stato concesso di aprire filiali, contribuendo alla loro stabilità, e di diversificare i propri investimenti in titoli di borsa e altre attività finanziarie. Insieme a questi andamenti favorevoli si è riscontrata una maggiore inclinazione degli enti regolatori ad utilizzare i propri poteri per prevenire l’instabilità e le conseguenti perdite per il pubblico: ciò ha portato a un aumento del rischio morale (moral hazard), con una corrispondente riduzione della disciplina di mercato. Questi tentativi di regolazione non sempre arrivano al salvataggio diretto degli istituti di credito, ma si risolvono piuttosto in interventi in favore degli istituti bancari in difficoltà, in modo da prevenire sia la loro liquidazione, sia il salvataggio diretto (nel primo caso sarebbero tutelati solo i depositari coperti da assicurazione, nel secondo caso tutti i creditori). Un recente esempio è costituito dall’insieme di operazioni compiute dalla Federal Reserve di fronte alle gravi perdite delle grandi banche coinvolte nel crollo dei prestiti subprime. Un problema decisamente serio, che tuttavia non ha riguardato la totalità delle banche, dato che se vi sono state banche che hanno subito notevoli perdite, altre non sono state per nulla colpite dal crollo! Tuttavia, la reazione iniziale alle incombenti perdite subprime ha causato il panico tra le principali banche internazionali, non più in grado di accertare le reali condizioni finanziarie delle loro controparti. Il primo agosto 2007 l’Overnight London Interbank Offer Rate (LIBOR) - il tasso applicato ai prestiti tra banche - aveva raggiunto un valore insolitamente alto, il 6%, mettendo così in evidenza la profonda preoccupazione diffusasi tra le banche circa la condizione finanziaria delle loro controparti. Gli interventi della Federal Reserve hanno riportato un certo grado di stabilità nel mercato interbancario, ma non hanno scoraggiato la propensione al rischio per il futuro. In un certo senso, hanno semmai aumentato la possibilità che gli amministratori di una banca, salvati dalle conseguenze dei loro primi errori, si impegnino in attività ancor più rischiose per far risalire il prezzo delle azioni della banca ai livelli del periodo precedente la crisi. Per ora le banche hanno inasprito le condizioni per i prestiti commerciali, soprattutto a causa dei vincoli di capitale, ma a un certo punto le banche dovranno necessariamente ricapitalizzare. Molti analisti sostengono che ulteriori perdite saranno individuate in futuro non solo a causa delle svalutazioni dei titoli in portafoglio, ma anche a causa della diminuzione dei ricavi da cartolarizzazione. Una volta individuate le perdite e completata la ricapitalizzazione, le banche cercheranno di recuperare il proprio flusso di guadagni. È probabile che i supervisori da soli non saranno in grado di impedire che le banche si assumano grandi rischi per rimpiazzare i profitti perduti. Questo non significa che la Federal Reserve avesse torto e, d’altro canto, ci si aspettava che intervenisse, in quanto ciò è funzionale in un sistema caratterizzato da una storia di interventismo politico. Inoltre, la crisi di fiducia nel settore bancario era autentica e avrebbe potuto tradursi in vere e proprie perdite economiche se fosse continuata. Il punto che vorremmo affrontare è perché si assunsero rischi e perchè la regolamentazione non è stata sufficiente a prevenire questa situazione. Un motivo importante è che la disciplina di mercato è stata ridotta dal rischio morale, cioè dalla sensazione, diffusa tra investitori e depositanti, che in ultima istanza il governo avrebbe sottratto le banche e le altre istituzioni private alle conseguenze dei loro stessi errori. Quando questo atteggiamento prende piede, diventa difficile controllare l’assunzione del rischio e si può ironicamente notare che le operazioni compiute dalla Federal Reserve in questa circostanza sono al contempo il risultato del rischio morale creato dai suoi comportamenti precedenti e una delle ragioni che renderanno necessari i suoi interventi anche in futuro. La persistenza del rischiomorale Uno dei problemi più difficili per un governo è costruire la propria credibilità. Il Dipartimento del Tesoro promette costantemente che se Fannie Mae o Freddie Mac non dovessero far fronte ai propri impegni, non verrebbero salvati dallo Stato, ma gli investitori non ci credono, ammaestrati dalla storia passata. Accanto ai salvataggi di Stato, un’altra fonte di rischio morale è costituita dai prestiti discount-window, cioè prestiti a breve termine concessi dalla Federal Reserve alle banche per far fronte a temporanee carenze di liquidità. Questi prestiti presuppongono che le banche beneficiarie siano in buona salute, al di là delle momentanee difficoltà, e che siano garantiti da titoli solidi, quali quelli emessi dal governo. Il meccanismo è affidabile solo in teoria, perchè nella pratica è molto difficile per la Federal Reserve determinare se una banca che offre una buona garanzia per un prestito discount-window è effettivamente solida. Nell’agosto del 2007 la Federal Reserve ha concesso questo tipo di prestiti a quasi tutte le banche, in particolare a quelle con problemi di liquidità, arrivando perfino a delle vere e proprie aste per l’accesso. Si è così abbandonata l’idea che questo strumento dovesse servire solo a banche solide ma in momentanea crisi di liquidità. Nell’attuale turbolenza finanziaria, la Federal Reserve ha agito proprio come ci si poteva aspettare, intervenendo a sostegno della liquidità delle maggiori banche statunitensi, quando sembrava che dovessero subire sostanziali perdite nel crollo dei mutui subprime, mettendo in dubbio la loro stessa solidità finanziaria. Considerate nel loro insieme, queste operazioni sembrano avere finalmente tranquillizzato il mercato abbastanza da far scendere i tassi dei prestiti interbancari. Questo rappresenta indubbiamente un successo della politica della Federal Reserve, ma la domanda che non ci si è posti è se la sua volontà di puntellare le banche colpite dal crollo dei subprime abbia creato un maggior rischio morale e perciò aumentato la possibilità di crisi simili in futuro. Dopotutto se i depositanti e i creditori di una banca possono essere ragionevolmente sicuri di non subire perdite allorquando la loro banca dovesse affrontare rovesci finanziari, essi saranno maggiormente disposti a prestare denaro alla banca a un tasso d’interesse che non rifletta pienamente il rischio coinvolto. Visto quanto accaduto in passato, sarebbe molto difficile per gli enti regolatori persuadere investitori e creditori della volontà di lasciar fallire grandi istituti di credito in difficoltà. Regolamentazione e rischio L’esperienza degli hedge fund, almeno fino ad ora e persino in questo momento di turbolenza, suggerisce con forza che la disciplina del mercato è un potente meccanismo per il controllo del rischio. Di fatto anche il settore degli hedge fund sembra rendersene conto. La Managed Funds Association, l’associazione di settore, ha recentemente pubblicato una nuova edizione del suo manuale, Sound Practices for Hedge Fund Managers. Il libro contiene raccomandazioni per affrontare problemi quali la gestione del rischio, le relazioni con controparti e intermediari, e infine, riconoscendo l’importanza di una disciplina di mercato, una lista di istruzioni per gli investitori. D’altra parte, nel caso delle banche, dove la regolamentazione e gli sforzi passati e attuali per mantenere la stabilità hanno creato un rischio morale e hanno drasticamente ridotto la disciplina di mercato, la regolamentazione è l’unica via perseguibile in quanto, fino a quando il governo tutelerà i depositi bancari, la disciplina di mercato non funzionerà. Il problema sembra così essere circolare: maggiore è la regolamentazione, minore sarà la disciplina di mercato. Minore è la disciplina di mercato, maggiore sarà lo stimolo alla crescita. Più grande è la banca, meno sarà esposta al fallimento. Minore è la possibilità di fallimento, maggiore sarà l’assunzione di rischio tollerata dai depositanti e dai creditori. Questo sembra essere il meccanismo che ha originato il paradosso odierno: gli hedge fund appaiono stabili, ma non sembrano esserlo le banche fortemente regolamentate. Smontare il paradosso Probabilmente, le banche non sono intrinsecamente instabili, nonostante i depositi presso di esse siano ritirabili a vista. Il deposito bancario è una pratica in uso da oltre cinque secoli e si è sviluppato come business in quanto al servizio di un obiettivo economico, proprio come oggi. È quindi illogico pensare che il settore bancario sia sempre sull’orlo di un crollo finanziario: se le banche non fossero regolamentate dal governo, sarebbe probabilmente la disciplina di mercato che impedirebbe un’eccessiva assunzione di rischio. Alle banche verrebbe richiesto di essere più capitalizzate, di offrire maggiore trasparenza a depositanti e creditori sulle proprie attività e portafogli, e di sostenere maggiori costi di capitale e per la raccolta qualora si espandessero troppo velocemente o si impegnassero in attività rischiose. Questa, comunque sia, rimane un’ipotesi, poiché non è possibile stabilire come sarebbe il sistema bancario in assenza di regolamentazione. L’ostacolo principale alla deregolamentazione è rappresentato dall’assicurazione dei depositi, finalizzata a fornire al pubblico americano un veicolo di risparmio sicuro e stabile. Finché non si troveranno forme alternative per raggiungere questo obiettivo di stabilità, l’assicurazione dei depositi comprometterà seriamente la disciplina di mercato e verrà sostituita dalla regolamentazione nel controllo dell’assunzione di rischio da parte delle banche. Come Greenspan ha sottolineato, il desiderio di stabilità riflesso nell’assicurazione dei depositi danneggia in modo diretto la disciplina del mercato: Come società abbiamo scelto di creare una rete di sicurezza per gli istituti di deposito, non soltanto per tutelare i depositi del pubblico ma anche per minimizzare l’impatto delle contrazioni del mercato economico sulla nostra economia. Sebbene in questo modo abbiamo ottenuto risultati ottimi, la rete di sicurezza ha, in maniera prevedibile, creato un rischio morale: le banche determinano il livello di assunzione del rischio e da ciò ottengono aumenti, ma non sostengono l’intero costo di tale rischio. Il costo rimanente è sostenuto dal governo1. Come si evince dal fatto che parecchie importanti banche hanno subito sostanziali perdite, nonostante l’ampio controllo del governo, tale regolamentazione è spesso inefficace e ciò dovrebbe spingere a cercare di integrarla e migliorarla. Infatti, finché esiste un’assicurazione dei depositi, la regolamentazione rimane necessaria. Un’idea alternativa sarebbe la richiesta di un debito subordinato alle maggiori banche, quelle così grandi che il loro fallimento potrebbe provocare forti turbolenze finanziarie con conseguenze per l’intero sistema economico. Per questo motivo, queste sono anche le banche per cui la disciplina di mercato è anche più debole, data la convinzione di depositanti e creditori che nessuno le lascerebbe fallire. Nel 2000 la Shadow Financial Regulatory Committee, di cui sono membro, ha avanzato la proposta di introdurre uno strumento di debito subordinato per reintrodurre una disciplina di mercato dove questa fosse compromessa2. Il debito subordinato consentirebbe di fornire ai controllori degli istituti di credito un segnale sull’assunzione di rischio delle banche grosso modo equivalente a quello che il mercato invierebbe in assenza di una regolamentazione governativa. Se il mercato percepisse una eccessiva crescita o assunzione di rischio, il tasso d’interesse sul debito subordinato crescerebbe, proprio come avverrebbe per qualsiasi azienda che richiedesse finanziamenti senza il sostegno del governo. Il segnale fornito dal debito subordinato, basato sulle reazioni del mercato, offrirà agli organi di supervisione del sistema bancario un esauriente avvertimento, non ottenibile diversamente, circa l’assunzione del rischio da parte delle banche. A causa del rischio morale creato dalle politiche normative e dai provvedimenti presi in passato, sembra essere essenziale un intervento suppletivo di questo tipo.
Note e indicazioni bibliografiche 1 A. Greenspan, “H.R. 10, the Financial Services Act of 1998”. 2 Shadow Financial Regulatory Committee, Reforming Bank Capital Regulation: A Proposal by the U.S. Shadow Financial Regulatory Committee (AEI Press, Washington D.C. 2000), disponibile all’indirizzo www.aei.org/book215/; e Shadow Financial Regulatory Committee, “Reforming Bank Capital Regulation” statement, March 2, 2000, disponibile all’indirizzo www.aei.org/publication16542/ Per gentile concessione dell’American Enterprise Institute.
