ruolo della finanza Per descrivere lo scenario attuale occorre partire da alcune osservazioni di carattere generale. La prima, molto importante, è che negli ultimi cinque anni abbiamo vissuto un periodo di eccezionale solidità dell’economia mondiale, superiore anche allo sviluppo degli anni Settanta, in cui la crescita economica è avvenuta in ogni anno e in quasi ogni Paese. Una seconda osservazione è che le crisi finanziarie non sono un fatto nuovo, ma anzi rappresentano un fenomeno frequente nella storia. Un terzo punto è che storicamente la crescita economica è andata di pari passo con i progressi della finanza: la società industriale non può esistere senza un sistema finanziario avanzato. Qualcuno sostiene l’esistenza distinta di un’economia finanziaria e di un’economia reale e per certi aspetti questo è vero, ma l’economia reale non esisterebbe senza l’economia finanziaria, e viceversa. Arriviamo così al ruolo della finanza. Nelle società che non hanno raggiunto standard di vita moderni, la finanza è abbastanza primitiva. La maggior parte dell’attività finanziaria è costituita dalle attività commerciali possedute dalle famiglie, che reinvestono il loro denaro principalmente nelle stesse attività, data la sostanziale assenza di opportunità diverse e delle quali possano fidarsi. Per una crescita più veloce, occorre creare un sistema che consenta di trasferire i fondi a chi è in grado di offrire opportunità per investimenti più vantaggiosi, con modalità che assicurino la trasparenza e, soprattutto, garantiscano gli investitori. Vi è quindi bisogno di professionisti che valutino i rischi e le opportunità veramente convenienti e con buone prospettive, e ne controllino le modalità operative. Questa è la prima funzione di un sistema finanziario. La seconda funzione è ugualmente importante, ma è anche più rischiosa. L’acquisto di un terreno è un’operazione in sé abbastanza semplice, che offre un investimento probabilmente sicuro e, quindi, con un rendimento non molto alto. Per ottenere un rendimento più elevato, si devono considerare opportunità di investimento con un maggior grado di rischio, che può essere frazionato differenziando le tipologie di investimento. Per gestire questo portafoglio differenziato, avremo bisogno di qualcuno che valuti i rischi assunti e il loro prezzo, rappresentato dall’incremento di rendimento rispetto ai titoli di Stato (spread),necessario per pagare il rischio supplementare che si affronta. È importante ricordare che i sistemi finanziari si sono sviluppati di pari passo con l’economia reale e l’aumento del reddito pro capite, come dimostrano gli studi della Banca mondiale. Col passare del tempo, l’offerta finanziaria è divenuta estremamente articolata, sia per ricchezza di strumenti che per tipologia di operatori, ed è in grado oggi di rispondere a una vasta gamma di esigenze degli investitori, sia società che privati. La crisi deimutui L’entità e la qualità del mercato dei mutui costituiscono indicatori importanti per i Paesi industrializzati. Un mercato sviluppato permette a un maggior numero di individui di diventare proprietari della propria abitazione. Alla base della concessione di un mutuo c’è la valutazione dell’immobile dato in garanzia e del reddito del richiedente, effettuata dalla banca cui viene richiesto il prestito e che ne assume il rischio. Ciò richiede una serie di accertamenti che rendono la procedura di concessione del mutuo meno efficiente. Le banche e altri istituti finanziari hanno iniziato così a utilizzare su vasta scala la cartolarizzazione dei loro crediti: i piccoli prestiti venivano assemblati in modo da costituire una massa di una certa dimensione, che veniva poi rivenduta sotto forma di titoli garantiti da attivi patrimoniali (asset backed securities). All’interno di questi nuovi strumenti sono stati inseriti anche i mutui, trasformando le banche da prestatori diretti in intermediari. Negli anni Novanta di conseguenza sono state effettuate numerose cartolarizzazioni e anche il mercato dei mutui ha registrato una forte crescita. Dall’inizio del 2000 il mondo è stato sommerso da un’ondata di liquidità e i tassi di interesse sono scesi ovunque a livelli molto bassi, provocando la ricerca di opportunità di investimento per l’ingente quantità di denaro disponibile. I bassi tassi di interesse rendevano molto appetibile l’acquisto di immobili, i cui prezzi hanno cominciato a salire rafforzando così sempre più la convinzione che le case fossero un ottimo investimento. L’abbondanza di liquidità e l’elevato livello della domanda hanno finito per abbassare la percezione della soglia di rischio. Banche e istituti finanziari hanno cominciato a chiedere sempre minori garanzie, a porre minore attenzione ai redditi di coloro che richiedevano prestiti e, perfino, ad abbandonare la richiesta di anticipi per ottenere i mutui. Talvolta, il mutuo veniva concesso per somme superiori al valore della casa e con un tasso promozionale per i primi anni, destinato poi ad aumentare. Gli Stati Uniti stavano diventando una nazione di proprietari di case, il cui numero in questo periodo è passato dal 62% al 67%. Tra gli addetti ai lavori, per esempio all’interno del Fondo monetario internazionale, si faceva però man mano strada la convinzione che questa situazione non potesse protrarsi all’infinito e che prima o poi i prezzi delle case si sarebbero fermati o i tassi avrebbero cominciato a risalire. Se qualcosa fosse andato storto ci si sarebbe ritrovati come in quel gioco in cui, quando la musica cessa, non vi sono sedie per tutti e qualcuno rimane in piedi. E qualcosa ha finito per andare storto. Gli aspetti nascosti della crisi Ci sono alcuni fatti interessanti che non sono stati evidenziati nella tempesta seguita allo scoppio della crisi dei mutui subprime (cioè dei mutui concessi a debitori con insufficienti garanzie). Uno di questi è il fatto che circa un terzo dei detentori di mutui subprime ha stipulato tali prestiti per abitazioni non di prima residenza. Molti si sono indebitati per seconde case, pensando che si trattasse di un investimento buono e anche sicuro: quando non sono stati in grado di far fronte all’impegno, molti di costoro hanno ceduto la casa, non avendo impegnato in essa alcun capitale. Il problema è che non si sa quanti si siano trovati o si trovino in questa situazione, così come non si sa quanti siano i mutui a tassi promozionali che andranno prossimamente in scadenza di questi tempi, con il conseguente aumento del tasso di interesse e il pericolo di nuovi abbandoni del mutuo. Un altro elemento di estrema incertezza deriva dalle cartolarizzazioni. I “pacchetti” che ne sono derivati sono stati valutati dalle agenzie specializzate in base alla solidità delle banche che ponevano questi prodotti sul mercato, ma senza una conoscenza precisa del loro contenuto. Il punto critico è che alla fine neppure le stesse banche sapevano più chi detenesse che cosa. Si veda per esempio il caso di Paribas, solido istituto francese, che a un certo punto ha dichiarato: «Noi non siamo in grado di far fronte agli impegni, perchè non sappiamo quanto valgano i nostri attivi patrimoniali». Vale a dire che le banche stesse non sanno che cosa ci sia dentro i loro prodotti, dove siano collocati sul mercato e chi li detenga effettivamente. Ciò è apparso evidente nel momento in cui il mercato interbancario, dove i prestiti tra le banche vengono saldati ogni giorno, si è prosciugato: nessuna banca vuol più prestare denaro ad altre banche, perché non può accertare lo stato reale dei bilanci. Questo è il peggiore nemico dei mercati finanziari: la mancanza di informazioni, con la conseguente incertezza che può degenerare nel panico e a questo punto le cose vanno veramente male. Una crisi del settore immobiliare era ampiamente prevedibile e non sarebbe stata né la prima, né l’ultima. L’aspetto centrale del problema è la tenuta del sistema bancario e, sempre che non vi siano altre sorprese, questo sembra essere garantito, anche con l’aiuto della Federal Reserve. In tal caso, potremmo anche concludere che è stata una lezione, durissima ma salutare. Infatti, da essa dovremmo avere imparato quanto possa essere pericolosa la sottovalutazione dei rischi e la ricerca acritica di alti rendimenti, con spread quasi inesistenti rispetto ai titoli di Stato per operazioni che comunque comportano un rischio. La ripresa di una corretta valutazione del rischio e del suo prezzo non può che essere positiva per tutta l’economia.Detto questo, vi sono tuttavia una serie di iniziative e proposte di azione che possono essere prese in considerazione, alcune interessanti, altre che possono avere un senso e alcune che invece non lo hanno. Cosa fare e cosa evitare Quando qualcosa va male, il primo istinto dei politici è di far approvare leggi, di fare qualcosa per correggere la situazione. Sono convinta che almeno una parte delle cattive leggi derivi dall’ansia dei legislatori di approvare leggi senza tener conto di quanto possiamo imparare da precedenti lezioni. Individuo tale rischio anche in questo caso, per esempio con le proposte di salvataggio di chi non è in grado di pagare i mutui: se i mutui venissero condonati, bisognerebbe ripagare comunque i finanziatori e sarebbe molto costoso. Si potrebbero consolidare i mutui su un lungo periodo, ma qualunque sia la modalità di ristrutturazione, il costo del mutuo deve essere ripagato, e qui stiamo parlando di persone che già oggi non sono in grado di far fronte ai pagamenti dovuti. Tutti i calcoli preliminari portano a un costo fiscale proibitivo, con il rischio di creare problemi alla previdenza sociale e all’assistenza sanitaria. Sarebbe inoltre un’operazione terribilmente ingiusta, perché gente che non ha investito alcun capitale per il mutuo, pagando meno di quanto pagherebbe per un affitto, potrebbe così tenersi la casa a spese di qualcun altro. Si può star certi che, in tal modo, riprenderebbe la corsa a nuovi prestiti, le banche ricomincerebbero a concederli e la prossicrisi sarebbe peggiore dell’attuale. Un secondo gruppo di proposte si concentra sulle agenzie di rating. È del tutto chiaro che varie di queste operazioni hanno ricevuto valutazioni molto più elevate di quanto realmente meritassero. Una delle accuse che circolano è che le agenzie di rating riscuotono i loro onorari solo quando i prestiti vengono immessi sul mercato, il che crea un circolo vizioso che spinge le agenzie a dare valutazioni migliori, così da poter incassare la loro commissione. Che questo sia vero o no, vi sono proposte mirate a far sì che queste agenzie erigano “una muraglia cinese” fra chi si occupa della valutazione e chi gestisce la consulenza, per evitare il conflitto di interessi. È troppo presto per dare un giudizio, ma può essere un’iniziativa che porta a buoni risultati. In terzo luogo, occorre ottenere molta più trasparenza, cercando di individuare coloro che detengono, cosa detengono e relativa documentazione, in particolare in termini di bilanci e transazioni delle banche. Vi è bisogno di maggiore informazione per poter cercare di capire cosa potrebbe succedere. Bisogna, però, fare attenzione ai costi della trasparenza. Un’eccessiva trasparenza potrebbe violare la riservatezza delle informazioni, né penso sarebbe opportuno che le attività di una banca fossero messe a conoscenza dei suoi concorrenti. Ci sono dei limiti, ma che lasciano spazio di manovra. Di solito se le leggi vengono fatte velocemente, si finisce per tralasciare questi aspetti. Il mio suggerimento è di aspettare un altro anno, imparare quello che c’è da imparare, capire quante persone hanno mantenuto la propria casa, quanti inadempienti sono poi riusciti a far fronte ai loro impegni, in rapporto a quante hanno effettivamente subito il pignoramento. C’è ancora molto che non sappiamo, e il non sapere rappresenta gran parte del problema. Tra le nostre leggi abbiamo oggi la Sarbanes-Oxley (firmata nel 2002 dal presidente George W. Bush, per tutelare gli investitori, migliorando l’accuratezza e l’affidabilità delle informazioni aziendali), emanata come reazione al caso Enron, un caso molto triste che ha portato in tribunale e condannato coloro che si sono resi responsabili degli atti illegali alla base della vicenda. Tuttavia, ne sono nate disposizioni di legge irragionevoli. Al CEO di una società è chiesto di firmare la garanzia di aver personalmente controllato ciascuna delle disposizioni aziendali poste a salvaguardia dei beni della società, compreso l’inventario dei beni della mensa aziendale. Sembra uno scherzo, ma è quanto chiede, fra molte altre cose, il Sarbanes-Oxley Act. Pur non essendo una legge interamente sbagliata, eccede certamente nei particolari e penso debbano esserci dei ripensamenti in materia. Alcune società, tuttavia, si sono trasferite a Londra a causa di questa legge e del peso finanziario che comporta. Sarebbe veramente un peccato se la fine di questa storia vedesse Londra o qualche altro paese venire a pascolare sui nostri mercati finanziari.
Tratto dall’intervento tenuto presso il Crossroads Cultural Center, Washington, nell’ottobre 2007. Testo non rivisto dall’autore
